1、发债企业分析
截至2017年8月底，在中国境内债券市场公开发行债券的医药流通企业主要为4家全国性龙头企业及其子公司，以及部分区域性龙头企业。所发行债券处于存续期内的发行主体合计14家，其中医药批发企业12家。
（1）从级别分布来看，主体长期信用等级为AAA的企业有6家，其中中国医药集团、华润医药控股和上海医药（上海上实的医药流通经营主体）为3家全国性的医药流通企业，上述企业均为中央企业和国有企业，拥有广阔的分销渠道和上下游资源，销售终端为医院，经过多年的兼并、收购成长为全国性医药流通巨头。南京新工是地方国企，已发展成为区域性流通龙头；国药控股是中国医药集团总公司旗下医药流通板块主要运营主体，目前已建立了中国最大的、直达终端的药品分销、零售连锁和物流配送网络。
主体长期信用等级为AA+的企业共3家，3家企业均为民营企业，其中九州通属于全国性流通龙头，是目前中国最大的民营医药流通企业，其开创的“九州通模式”，以下游分销商、药店、民营医院和诊所等市场作为主要销售对象，通过满足客户多批次、多品规、小批量、物流量大的要求，实现终端客户服务范围的大幅增加，已经成为九州通的核心竞争力；华东医药是浙江省内医药流通龙头，其多年来深耕浙江市场，上游供应商和下游医院关系维护能力在浙江省内具有较大优势；瑞康医药是以山东省为主的区域性医药流通龙头，已经由单一的药品配送业务，逐步转型成包含医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流等模式的全国综合性医疗服务商，上述新增业务为瑞康医药带来新的业绩增长点。主体长期信用等级为AA的企业共5家，其中老百姓大药房和一心堂均为中国知名医药零售连锁企业，老百姓大药房市场网络主要集中在华中、华东和西北地区，目前共有1800多家门店，一心堂市场布局以云南省为基地，通过兼并、收购逐年向全国其他区域扩张，目前合计有4200多家门店，其中超过60%的门店集中在云南省内。南京医药股份有限公司（以下简称“南京医药”）和深圳市海王生物工程股份有限公司（以下简称“海王生物”）作为区域性流通企业，其中南京医药业务主要覆盖江苏、安徽和福建等地，海王生物业务主要覆盖山东、湖北、河南等地区。北京纳通科技集团有限公司（以下简称“纳通科技”）主营业务为医疗器械的代理和配送，主要业务覆盖一线城市及沿海发达的二、三线城市。
（2）从经营指标来看，医药流通企业资产周转速度普通高于其他行业，其中批发企业存货周转速度普遍高于医药零售企业，2016年，12家医药批发企业的存货周转次数中位数为7.76次，而2家医药零售企业的存货周转次数中位数为3.39次。医药零售企业存货周转次数明显小于医药批发企业，主要系医药批发企业较医药零售企业相比，采购和销售的规模普遍较大，采购和营销网络覆盖比较全面，且普遍具有更加高效及现代化的物流配送体系，由于批发企业所处的产业链的环节附加值较低，企业盈利能力普遍较低，只有不断扩大销售规模，提高经营效率，才能实现盈利。
相反，医药零售企业应收账款周转速度大幅高于医药批发企业，2家主体的应收账款周转次数中位数为14.68次，大幅高于医药批发企业中位数4.46次，主要系医药批发企业下游主要是医疗机构，在中国目前的医疗体制下，医疗机构等终端长期处于强势地位，对医药批发企业占款时间较长，使得企业应收账款的回款周期较长；而医药零售企业下游客户主要为终端消费者，主要的销售方式为现金销售、银行卡销售、医保销售等，其中现金销售和银行卡销售无账期，医保销售账期较短。
（3）从发债企业各级别序列的财务指标中位数来看，不同信用等级的发行人资产规模、收入规模和利润总额均有非常显著的差别，且随着信用等级的上升，整体的财务指标也随之向好。但从营业利润率的中位数来看，与级别序列呈反相关，表现为AA>AA+>AAA，AA+企业中华东医药毛利率较高的医药工业业务占比较大，瑞康医药的医疗器械流通业务（毛利率比纯药品流通高）规模较大，使得AA+企业营业利润率偏高。AA企业中老百姓大药房和一心堂主营医药零售，纳通科技主营医疗器械流通，上述业务毛利率普遍高于纯药品流通业务。从资产负债率的中位数来看，AA+企业资产负债率最低，主要系华东医药和瑞康医药整体负债率低于行业平均水平所致。
（4）从企业性质来看，发行人中国有企业和民营企业在资产规模、营业收入规模和利润总额等指标上有明显差距，由于历史原因使得国有企业拥有广阔的分销渠道、上下游资源和品牌价值。此外，药品作为关系消费者健康的特殊商品，在政策上受到严格管控，上述因素使得行业壁垒较高，普通企业难以进入。从债务负担来看，国有企业和民营企业的资产负债率均在60%上下，全部债务资本化比率在40%左右，符合行业特性。2016年，两种类型企业的债务负担产生分化，国有企业资产负债率及全部债务资本化比率中位数分别为63.85%和41.14%，分别同比上升0.99个百分点和上升1.71个百分点，而民营企业2016年上述两项指标中位数分别同比下降3.12个百分点和下降0.51个百分点，主要系2016年民营企业净利润累积较快以及部分民营企业实施定增使得所有者权益大幅增长。从盈利能力和经营效率来看，民营企业显著优于国有企业，主要系国有企业自身体量过于庞大，各项费用支出对利润侵蚀影响大，经营效率普遍较低，而民营企业正好相反。从财务指标的变动率来看，由于民营企业各项财务指标绝对值较小，因此增长普遍较快，随着新医改政策的逐步落实，资本市场融资渠道的拓宽，未来民营医药流通企业仍将保持较高的增长速度。从融资渠道来看，14家发行人中，有9家为上市公司，剩余5家中中国医药集团、上海上实分别为国药控股和上海医药的控股股东；华润医药控股的控股股东华润医药集团有限公司为香港上市公司；南京新工为南京医药的控股股东，发行人融资渠道畅通。
（5）从资产构成来看，医药流通发行人资产以流动资产为主，其中货币资金、应收账款、存货规模占比大。由于发行人收入中医院终端销售占比大，账期较长，导致相应的应收账款规模较大；整个医药流通行业对存货规模要求较高，随着销售网络的不断扩大和收入规模的不断增长，存货也相应保持逐年增长的趋势；由于经营周转较快且存在下游长期占款问题，且部分结算方式以现金为主，故发行人货币资金规模较大。
（6）从债务负担来看，2016年发行人资产负债率及全部债务资本化比率中位数分别为59.42%和40.38%，分别同比下降2.80个百分点和上升0.60个百分点，主要系净利润的持续累积及部分企业定增募集资金带动所有者权益上升所致；近几年，随着经营规模的不断扩大，发行人对流动资金需求持续增长，债务规模上升较快，仍以短期债务为主，债务期限结构有待优化，面临一定集中偿付压力，但整体债务负担适宜。
（7）从盈利能力来看，随着中国医药市场的扩容，医药批发和医药零售业务均呈现出持续增长态势。从发债企业数据来看，2016年14家发行人营业收入及利润总额均快速增长，营业利润率中位数同比上升1.17个百分点。利润构成方面，发行人主营业务盈利能力较强，非经营性损益对利润总额贡献较小。从经营模式来看，医药零售企业毛利率大幅高于医药批发企业，主要系医药零售企业可以通过提供服务来提高产品附加值及品牌效应等方面来提升盈利能力，医药批发毛利率普遍偏低。
（8）从现金流来看，发行人经营获现能力普遍较好，随着发行人营收规模的不断增长，经营性现金流入也实现快速增长，但是由于下游公立医院客户回款时间较长且部分客户经常年底进行结算，导致医药批发企业应收账款增幅较大且上半年经营获现能力普通低于下半年等现象，也对企业经营活动净现金流量的增长产生一定影响；医药零售企业由于直接面向下游终端客户，只有医保支付的部分存在一定账期且相对较短，所有医药零售企业整体获现能力要明显优于医药批发企业。其中华润医药控股、华东医药、深圳市海王生物毛利率高于医药批发企业平均毛利率主要系上述三家企业业务中高毛利的医药工业业务占比较高；纳通科技、瑞康医药的毛利率较高主要系两家企业中高毛利的医疗器械流通业务占比较大所致。
虽然发行人普遍存在短期债务占比较大的问题，但是现金流规模较大且应收账款和存货变现能力较好，上述流动资产对短期债务的覆盖能力较强。整体来看，医药流通发行人整体债务负担不大，虽短期偿债压力较大，但基于发行人自身良好的获现能力及资产变现能力，整体债务风险较低。
2016年以来，医药流通行业整体延续之前的高景气度，行业继续高速增长。随着新医改政策的密集发布及外部环境竞争加剧，行业将呈现出强者恒强的态势，“两票制”的正式落地使得行业集中度加速上升，行业资源向龙头企业聚集，规模化效应逐渐显现。此外，新医改政策也将催生出新的经营模式，医药流通企业将以市场为导向，一方面积极寻找新的盈利点，另一方面不断优化现有的经营模式，协调上下游资源来提升竞争力。未来，医药流通行业发展态势继续向好，产业结构持续优化。2016年医药流通行业发债数量和发行规模达到新高，发行主体营业收入和利润规模均实现快速增长，资产负债率较为合理，行业整体信用风险较低。联合资信对医药流通行业的评级展望为稳定。
